2008-07-28 14:57:51.0    中國證券報

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   上半年，我國經(jīng)歷了歷史上罕見的嚴重自然災害襲擊，克服了世界經(jīng)濟增速明顯放緩，全球金融市場劇烈動蕩與通貨膨脹壓力持續(xù)上升等不利國際經(jīng)濟因素影響，國民經(jīng)濟仍然保持了平穩(wěn)較快增長態(tài)勢，總體上繼續(xù)朝著宏觀調(diào)控預期方向發(fā)展。

展望下半年，美國次貸危機影響會繼續(xù)蔓延，世界經(jīng)濟發(fā)展將面對“滯”與“漲”同時加劇的嚴峻形勢，影響中國經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定與不確定因素進一步增加，繼續(xù)保持平穩(wěn)較快發(fā)展所面臨的困難和挑戰(zhàn)不斷加大。盡管受外需與投資實際增速明顯放緩影響，全年GDP增速將回落至10%左右，但消費需求仍會平穩(wěn)增長，物價水平也將有所回落，國民經(jīng)濟總體上將繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢。

　　一、投資將平穩(wěn)增長，而實際增速仍呈下滑趨勢

　　上半年，盡管我國遭受了重大自然災害，因災后恢復重建投資較多，但前6個月全社會固定資產(chǎn)投資增速為26.3%，同比僅加快0.4個百分點。

　　盡管當前投資增速比較平穩(wěn)，增幅與去年同期相比差別不大，但考慮到今年投資品價格快速上漲因素，投資增速實際上已明顯放緩。前6個月，在資源品價格大幅上漲和工人**低工資標準提高影響下，固定資產(chǎn)投資價格漲幅達10%，同比上升6.5個百分點。上半年，扣除價格上漲因素，全社會固定資產(chǎn)投資增速僅為16.3%，為2002年以來**低水平。從資源品價格持續(xù)上漲走勢看，固定資產(chǎn)投資價格仍有可能繼續(xù)提高，如果固定資產(chǎn)投資名義增速不明顯上升，則投資實際增速明顯放緩態(tài)勢仍將延續(xù)，這將進一步增加經(jīng)濟大幅回落風險，影響到國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

　　當前，推動投資增長的主要因素：一是2005年以來，新開工項目數(shù)量快速增加，從2005至2007年累計新開工項目數(shù)量比此前三年增長54%。今年上半年，盡管新開工項目計劃投資總額同比僅增長1.5%，但由于在建項目數(shù)量較多，施工項目計劃投資總額仍增長17.3%，增幅同比上升1.5個百分點。當前，在建工程規(guī)模較大，隨著工程持續(xù)推進，投資完成額將不斷增加。二是前6個月，房地產(chǎn)投資增速達33.5%，增幅同比提高5個百分點，房地產(chǎn)投資占城鎮(zhèn)投資比重達22.6%，同比上升1.1個百分點。7月1日商務部下放外商投資房地產(chǎn)備案權(quán)后，外資企業(yè)將會加快進入房地產(chǎn)投資領域步伐，外商房地產(chǎn)投資規(guī)模將會有所擴大。三是災后重建需求將拉動投資快速增長。上半年，我國經(jīng)歷了罕見的低溫雨雪冰凍災害，遭遇了8級強烈地震襲擊，人員傷亡和財產(chǎn)損失都很大。政府、企業(yè)和居民都在不斷投入資金重建受損建筑與設施，盡快恢復正常生產(chǎn)和生活。2008年，中央財政安排災后恢復重建基金700億元，明、后兩年還將根據(jù)需要繼續(xù)安排相應財政預算。四是經(jīng)過人民銀行連續(xù)6次加息和美聯(lián)儲連續(xù)7次降息，中美之間利差不斷擴大，6月末一年期人民幣存、貸款基準利率與美元倫敦同業(yè)拆放利率差額分別為0.76和4.18個百分點，加之上半年人民幣升值6.5%，一些境內(nèi)外機構(gòu)利用人民幣與美元之間利差進行套利收益很大。前6個月，金融機構(gòu)外匯貸款余額和國家外匯儲備余額均大幅增加，同比分別增長48.6%和35.7%，表明套利規(guī)模還是比較大的。在當前中美利差較大且我國經(jīng)濟增長大幅放緩風險加大情況下，人民銀行繼續(xù)升息的可能性較小，能夠抑制投資增長的利率政策作用將不會進一步增強。

　　與此同時，抑制投資增長的因素也較多，甚至部分促進因素還有可能轉(zhuǎn)化為抑制因素。首先，盡管前5個月房地產(chǎn)土地購置面積和商品房施工面積同比分別增長13.7%和24.9%，增幅同比分別提高8.7和3個百分點，這使得房地產(chǎn)在建工程不斷增加，未來投資需求將持續(xù)擴大。但是，前5個月商品房銷售面積卻同比減少2.8%，如果未來商品房銷售量下滑態(tài)勢不能改變，則房地產(chǎn)投資必會因企業(yè)資金緊張而出現(xiàn)明顯放緩狀況。

　　其次，前5個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速為20.9%，增幅同比下降21.2個百分點。剔除石油加工和電力生產(chǎn)政策減利因素，以及石油、煤炭和鐵礦開采行業(yè)由于價格累漲帶來的利潤暴漲因素，其余34個行業(yè)實現(xiàn)利潤增速同比卻減少27.16個百分點。由于今年以來工業(yè)原材料成本上漲較快，原料類和采掘類工業(yè)品出廠價格指數(shù)6月份分別達11.17%和29.32%，在消費品市場供過于求比較嚴重、企業(yè)難以大幅度提高產(chǎn)品價格情況下，下游企業(yè)利潤將不斷受到擠壓，利潤增幅就會明顯放緩，企業(yè)自有資金增速和擴大投資意愿就會減弱。人民銀行調(diào)查顯示，今年二季度企業(yè)盈利指數(shù)低于2006和2007年同期6.6和1個百分點，呈現(xiàn)盈利能力持續(xù)下降狀況。

　　第三，由于出口減少和投資增加，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩問題加劇，其在建工程項目有可能因產(chǎn)品缺乏市場而被迫停工。今年上半年，我國外貿(mào)出口增幅減緩，傳統(tǒng)大宗商品出口增長放緩比較明顯。其中，服裝類、鞋類出口僅增長3.4%和12.5%，相關行業(yè)的部分企業(yè)已出現(xiàn)經(jīng)營困難局面。但是，前6個月服裝與鞋類行業(yè)投資增速仍達24.7%，水泥、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)投資增幅也分別為46.8%和23%，這將進一步加劇產(chǎn)能過剩矛盾。

　　第四，由于今年以來國家采取從緊貨幣政策，在實施信貸規(guī)?？刂频耐瑫r，人民銀行連續(xù)5次上調(diào)人民幣存款準備金率至歷史**高水平的17.5%，使企業(yè)特別是中小企業(yè)貸款難度明顯加大。前6個月，金融機構(gòu)人民幣各項貸款余額同比增長14.12%，增幅同比回落2.36個百分點。人民銀行調(diào)查顯示，今年第二季度銀行貸款掌握指數(shù)已連續(xù)5個季度回落，為2005年以來的**低水平。由于上半年新增貸款達2.7萬億，已完成全年信貸控制規(guī)模近70%，因此預計下半年金融機構(gòu)信貸投放會有所收緊，人民幣貸款增幅將進一步減少。

　　第五，今年以來，中國股市在內(nèi)、外部多種因素作用下大幅下跌，投資者信心嚴重受挫，許多股票已跌破發(fā)行價格，首次公開發(fā)行募集資金總額僅898億元，比去年同期下降了41%，企業(yè)特別是大型企業(yè)股票融資明顯減少。由于目前投資者信心和市場疲軟狀況短期內(nèi)難以恢復，下半年股票市場融資功能仍將較弱，投資資金來源必然受到影響。

　　如果經(jīng)濟大幅回落風險不斷加大，就有可能采取相應調(diào)控措施保持經(jīng)濟發(fā)展的穩(wěn)定。因此預計，下半年固定資產(chǎn)投資仍有可能繼續(xù)保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資全年增幅將達25%左右，但實際增速則將明顯放緩。

　　二、消費需求增速將有所放緩

　　上半年，社會消費品零售總額同比增速達21.4%，增幅同比上升6個百分點，創(chuàng)1997年以來新高。盡管上半年消費需求增長很快，但若扣除CPI大幅上漲因素，實際增速為13.5%，同比僅上升1.3個百分點。

　　當前，推動消費需求增長的主要因素：一是隨著居民消費價格快速上漲，居民消費支出也必然迅速增加。二是今年“五一”長假取消后，納入監(jiān)測的全國119個直報景區(qū)（點）“五一”期間接待游客量同比下降近25%，表明居民長途旅游需求受到較大抑制，預計“十一”黃金周期間居民旅游消費將會大幅增加，旅游、住宿、運輸、餐飲等行業(yè)黃金周收入都會大幅增長。三是8月份北京舉辦第29屆奧運會，根據(jù)以往舉辦過奧運會國家的經(jīng)驗，屆時舉辦國政府以及國內(nèi)外參賽運動員和觀眾消費支出都會很大。四是汶川地區(qū)發(fā)生8級強烈地震，破壞范圍很大，居民生命和財產(chǎn)受到重大損失。下半年，為幫助災民恢復正常生活，特別是在冬季來臨前解決好災民過冬問題，需要從市場購買大量衣物、棉被、日用品等救災物資，這也將促進消費需求快速增長。五是廣東、上海、北京等大多數(shù)省市都打破**低工資標準兩年調(diào)整一次的慣例，2008年在去年已經(jīng)調(diào)整一次的基礎上，又再次提高**低工資標準，使得低收入居民工資收入繼續(xù)增加，有支付能力的消費需求不斷擴大。此外，今年以來政府進一步增強了社會保障措施，并提高個人所得稅起征點，這些政策措施也將會促進消費需求進一步擴大。

但是，當前及今后影響居民消費增長的因素較多，消費需求增速放緩的可能性不斷增加。首先，受居民財產(chǎn)性收入減少影響，居民收入增速明顯放緩。上半年，中國股市A股總市值蒸發(fā)近15萬億元，與金融機構(gòu)各項存款之比達三成以上，居民金融資產(chǎn)損失嚴重。下半年，在影響中國股市穩(wěn)定發(fā)展的重要體系與機制問題沒有解決情況下，投資者的信心難以恢復，居民財產(chǎn)性收入仍然難以穩(wěn)定增長。其次，居民消費信心與預期在不斷減弱。二季度，消費者信心指數(shù)為94.1，比上季度和去年同期分別回落0.7和2.7個百分點；消費者預期指數(shù)為96.7，比上季度和去年同期分別下降0.8和2.6個百分點，呈現(xiàn)出比較明顯的持續(xù)下降態(tài)勢。第三，受緊縮貨幣政策影響，居民借貸消費有所減少。今年以來，在人民銀行嚴格控制商業(yè)銀行貸款投放規(guī)模、貸款利率達到近十年**高水平情況下，前6個月金融機構(gòu)居民個人貸款同比少增2139億元。這其中既有居民因房地產(chǎn)市場形勢變化而暫緩借貸購房因素，也有居民因利息負擔較重或借貸控制較嚴而減少借貸消費的情況。預計全年社會消費品零售總額增幅將在20%左右。

　　三、出口增速將基本穩(wěn)定，但外貿(mào)發(fā)展形勢仍然嚴峻

　　去年以來，國家為減少貿(mào)易順差，先后采取提高匯率浮動范圍、減少出口退稅政策等一系列外貿(mào)調(diào)控政策。從今年上半年進、出口增長變化情況看，這些調(diào)控政策已經(jīng)發(fā)揮了較大作用。前6個月，對外貿(mào)易出口增長21.9%，同比回落5.7個百分點；進口增長30.6%，同比加快12.4個百分點；貿(mào)易順差990億美元，同比減少132億美元。

　　通過對全國進、出口重點商品量值分析，目前我國對外貿(mào)易發(fā)展形勢異常嚴峻，特別是外貿(mào)出口不僅名義增速大幅回落，而且許多商品出口數(shù)量也在不斷減少，即實際出口增速回落更大。依據(jù)海關公布的《全國出口重點商品量值表》數(shù)據(jù)，在外貿(mào)進口方面，前6個月全國有量值的重點商品的價格上漲對進口額增加貢獻率達到78%，主要進口商品中原油、鐵礦石進口量同比分別僅增長11%和22.5%，但由于國際大宗商品價格暴漲，使得進口額漲幅分別達85.5%和117.3%。在外貿(mào)出口方面，上半年全國有量值的重點商品的價格上漲對出口額增長貢獻率達到100%以上，原因是多數(shù)商品出口量同比都有所減少，出口額增長主要是依靠價格上漲來推動。主要出口商品中鋼材出口量同比減少20.2%，但由于出口價格上漲，使得其出口額同比增長12.9%。

　　今年以來，人民幣升值步伐明顯加快，上半年對美元升值幅度達6.5%，高于上年同期4個百分點。按期末匯率折合人民幣計算，前6個月外貿(mào)出口增速僅為9.82%，增幅同比下降11.68個百分點。如果再剔除價格上漲因素按可比口徑計算，則上半年外貿(mào)出口增速僅為0.29%，增幅同比下降16.48個百分點。

　　下半年，美國房地產(chǎn)泡沫破裂效應和次貸危機損失影響還將進一步釋放，美國經(jīng)濟增長進一步放緩的可能性不斷增強。與此同時，由于歐元區(qū)通貨膨脹壓力不斷增大，歐洲央行7月3日將歐元區(qū)基準利率提高至4.25%，達到7年內(nèi)**高水平，進一步加大了歐元區(qū)滯脹的風險。各種跡象表明，隨著世界經(jīng)濟增長減速，國際市場需求還將進一步減弱。此外，下半年，人民幣持續(xù)升值態(tài)勢仍將保持，出口企業(yè)在國際市場上的價格競爭優(yōu)勢將進一步削弱。

　　但下半年外貿(mào)出口名義增速也不會進一步大幅放緩。其主要原因：一是近年來，我國每年有近2400萬新增就業(yè)人口，新增勞動力主要匯聚在以外貿(mào)出口為主的外資企業(yè)和私營企業(yè)，外貿(mào)領域吸納就業(yè)人數(shù)已超過8000萬人。如果外貿(mào)出口形勢惡化，大批在外貿(mào)企業(yè)工作的職工就會失業(yè)，許多社會矛盾和問題將進一步激化和加劇。在保就業(yè)和保價格穩(wěn)定同等重要情況下，中央就有可能根據(jù)形勢發(fā)展需要，及時調(diào)整出口退稅政策，并放緩人民幣升值步伐，以保持外貿(mào)經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。二是目前我國機電產(chǎn)品出口值占全部商品出口總值比重達58%以上，是主要出口產(chǎn)品。上半年，我國機電產(chǎn)品出口增速為25.4%，同比僅下降1.7個百分點。三是目前，我國工業(yè)品出廠價格還在持續(xù)攀升，出口商品成本不斷加大，這將迫使出口企業(yè)進一步提高出口價格。因此，下半年價格因素對外貿(mào)出口增長的影響仍然較大。

　　綜合考慮以上各種因素，特別是考慮到外貿(mào)政策可能調(diào)整因素，預計下半年外貿(mào)出口名義增速將基本穩(wěn)定，全年外貿(mào)出口增幅有可能保持在20%以上，貿(mào)易順差總額將達2100億元以上。但是，在扣除價格和匯率因素后，實際出口增速大幅下降的局面難以扭轉(zhuǎn)。

　　四、價格指數(shù)逐漸回落，通脹壓力仍然較大

　　目前物價形勢仍然比較嚴峻。與消費需求拉動價格上漲所表現(xiàn)出的價格上升從下游行業(yè)向上游行業(yè)傳遞的特征不同，今年以來，生產(chǎn)資料工業(yè)品價格指數(shù)漲幅明顯高于生活資料工業(yè)品價格指數(shù)，工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）漲幅明顯高于CPI，表現(xiàn)為要素價格上漲所造成的成本推動型通貨膨脹。在中國經(jīng)濟已融入國際經(jīng)濟發(fā)展體系、外部影響力不斷加大情況下，我們將在較長時期內(nèi)面臨著較大的通貨膨脹壓力。

　　首先，自美國房地產(chǎn)經(jīng)濟衰退、次貸危機暴發(fā)以來，為避免經(jīng)濟嚴重衰退，美聯(lián)儲在半年多時間內(nèi)連續(xù)7次降息，致使美元流動性過剩嚴重，并導致國際大宗商品價格大幅上漲，使得我國初級品進口價格大幅提高，同時也帶動了我國原材料等上游產(chǎn)品價格明顯上升。上半年，我國進口鐵礦砂均價上漲77.4%，原油均價上漲67.3%，煤炭均價上漲43.7%。7月7日后，美國兩大房地產(chǎn)巨頭房地美和房利美股票連續(xù)暴跌，又引發(fā)新一輪的全球金融市場動蕩，顯示了次貸危機影響仍然很強。在這種形勢下，美聯(lián)儲短期內(nèi)很難轉(zhuǎn)變貨幣政策取向，美元流動性過剩問題將仍然嚴重。

　　其次，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，在節(jié)約資源和保持生態(tài)環(huán)境的政策要求下，企業(yè)節(jié)能減排費用支出必然增加，土地、資源等要素價格必然上升，企業(yè)生產(chǎn)成本將有所提高。特別是隨著各地**低工資標準不斷提高，企業(yè)人工成本也會有所增加。

　　第三，6月份農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價格指數(shù)同比增長24.4%，增幅同比提高17.7個百分點，其中化肥價格同比增長37.3%，仔畜價格同比增加47.1%。上半年，PPI同比上漲7.6%，其中原材料、燃料、動力購進價格上漲11.1%。

　　第四，上半年國際原油和煤炭價格連續(xù)上漲，6月30日紐約商業(yè)交易所NYMEX8月份交割的原油期貨價格收于每桶139.83美元，半年內(nèi)上漲了45.9%。在成本大幅上升、售價受到控制情況下，5月末我國石油加工業(yè)和電力行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)由上年同期盈利969億元，變?yōu)樘潛p299億元。然而，這種成本與價格倒掛狀況不可能長期維持，下半年隨著物價總水平回落，政府有可能擇機出臺相關價格調(diào)整政策，公用品價格有可能進一步上漲。

　　當然，也存在著許多有利于物價漲幅回落的因素。首先，中央已將抑制全面通貨膨脹作為今年宏觀調(diào)控的首要任務，將不斷采取各種措施控制物價上漲。今年以來，國家在控制公用品價格上漲同時，又先后對小麥粉等糧食實行出口配額許可證制度，并提升化肥出口關稅，降低凍豬肉等食品進口稅率，積極通過財政政策緩解通脹預期和壓力。其次，今年全國夏糧產(chǎn)量比上年增長2.6%，連續(xù)第五年獲得豐產(chǎn)豐收，庫存與市場供應比較充足，如果秋糧不出現(xiàn)大面積減產(chǎn)，國內(nèi)糧食價格受國際市場影響不會很大。與此同時，上半年豬牛羊禽肉產(chǎn)量也同比增長4.8%，存欄量同比增加5%，農(nóng)貿(mào)市場豬肉價格漲幅正在呈逐月回落態(tài)勢。第三，在我國外貿(mào)出口增速放緩、國內(nèi)產(chǎn)能不斷增加情況下，國內(nèi)商品市場供給會進一步擴大，消費品市場總體上供大于求矛盾將越來越突出，商品供應者在激烈的市場競爭下難以進一步提高價格。第四，由于去年下半年物價上漲較快，導致今年價格翹尾因素較大。隨著年末臨近，計算CPI時同比基數(shù)將逐漸增大，CPI漲幅將逐漸減小。綜合以上因素，預計下半年CPI將呈逐漸回落走勢，全年漲幅將在6.5%左右。但是，如果下半年不利因素影響力加大，CPI漲幅也有可能增至7%以上。五、工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷平穩(wěn)，企業(yè)利潤增速將繼續(xù)下降

　　二季度以來，我國企業(yè)景氣指數(shù)有所回落，工業(yè)企業(yè)整體呈現(xiàn)生產(chǎn)增幅下降、利潤增速回落的態(tài)勢。

　　造成這種情況的主要原因：一是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)控、外部環(huán)境的惡化導致的外需繼續(xù)減弱以及人民幣加速升值等原因，造成了我國部分企業(yè)生產(chǎn)和出口進一步減速，特別是大部分高耗能產(chǎn)品出口量、產(chǎn)量增速大大降低。如，1－5月份鋼材、鋼坯及粗鍛件出口比上年同期由增長轉(zhuǎn)為下降，且下降幅度較大；原油出口量在上年同期下降36.6%的基礎上繼續(xù)下降40.4%。同時，主要的高耗能產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品，如粗鋼、鋼材、電解鋁、焦炭、水泥、生鐵、鐵合金、電石和汽車，1－5月份產(chǎn)量分別比上年同期回落10.6、11.4、22.9、9.4、7.1、9.4、20.4、16.9和3.9個百分點。二是部分企業(yè)利潤減少和虧損面擴大。二季度以來，除了電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)利潤有較大減少外，化學纖維制造業(yè)利潤降幅也較大，1－5月兩行業(yè)利潤同比分別下降69%和27%；同時石油加工煉焦及核燃料業(yè)、水的生產(chǎn)和供應業(yè)虧損繼續(xù)擴大，兩行業(yè)同比分別增虧232%和299%。三是主要工業(yè)產(chǎn)品的限價以及企業(yè)成本的大幅提高。二季度來，由于汶川特大地震的影響以及對通貨膨脹的治理，我國除了對石油、電力等產(chǎn)品限價外，對災區(qū)的材料價格實行了嚴格控制。在原材料價格、勞務薪酬水平、企業(yè)財務成本等持續(xù)走高的情況下，產(chǎn)品限價進一步壓縮企業(yè)利潤空間。

　　下半年，目前尚存的不利因素還將繼續(xù)制約企業(yè)生產(chǎn)和利潤增長，同時，世界經(jīng)濟金融形勢的不穩(wěn)定、以及國內(nèi)可能形成的一些新的能源、原材料價格上漲因素，使得今后一段時期企業(yè)面臨的生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境更加嚴峻，企業(yè)的獲利水平可能備受考驗。一是正在暴露的又一輪美國次貸損失，使世界經(jīng)濟下行風險進一步加大，美國、歐盟、日本等主要國家和地區(qū)的經(jīng)濟減速，會導致我國外部需求進一步減少，加之我國固定資產(chǎn)投資實際增長率的逐步下降，可能會進一步減弱企業(yè)增產(chǎn)動力，使工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)基本穩(wěn)定或低于上半年的水平。二是國際石油、糧食等初級產(chǎn)品價格的居高不下，使得依靠進口的相關行業(yè)利潤增長面臨更大挑戰(zhàn)。三是近期我國成品油和電價調(diào)整、災后重建對建材的需求可能形成新的漲價因素，企業(yè)在出口萎縮、限價管制的情況下無法將增加的成本進行轉(zhuǎn)嫁。

但是，有利于企業(yè)增盈的因素也很明顯：一是盡管上半年我國經(jīng)濟增速有所放緩，但經(jīng)濟整體運行狀況良好，投資和消費增速仍保持較高水平，為今后企業(yè)生產(chǎn)提供了保障。二是企業(yè)產(chǎn)銷銜接較好，經(jīng)營效率較高，總資產(chǎn)獲利能力也保持在較好水平，這些都會對企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)、改善經(jīng)營狀況有積極作用。三是行業(yè)整體增盈能力還保持較高水平，從而保證企業(yè)利潤有積極的增長。但預計全年利潤增速下滑的局面可能難以得到改觀，增長率保持在20%左右。 

　　五、流動性依然富裕，但加息可能性減小

　　為收緊流動性，防止經(jīng)濟由偏快走向過熱，上半年，中國人民銀行5次上調(diào)法定存款準備金率至17.5%，發(fā)行央行票據(jù)2.94萬億元。6月末，金融機構(gòu)超額儲備率、超額儲備金分別為1.95%、0.86萬億元，較年初分別下減1.55個百分點、0.5萬億元，金融機構(gòu)超額儲備率降到近年來低位。多次緊縮貨幣政策手段也使銀行體系流動性出現(xiàn)分化，部分中小金融機構(gòu)面臨流動性緊缺局面。

　　金融機構(gòu)超額儲備狀況

　　但從總體上來看，當前銀行體系流動性依然富裕。其一，從貨幣供應量增長情況來看，在上半年我國外匯儲備增長較快，增速達18.36%，外匯占款與基礎貨幣之比保持平穩(wěn)態(tài)勢境況下，6月末，M2同比增長達17.37%，仍保持較高增長態(tài)勢。其二，在當前我國金融業(yè)綜合經(jīng)營不斷推進狀況下，盡管上半年我國新增貸款已占到全年安排的67.56%，新增貸款較多，但銀行體系存貸比卻處于不斷下降之勢，6月末存差擴大19.67%，擴大到15.28萬億元，較年初增加3萬多億元。其三，從銀行間市場人民幣交易狀況來看，交易活躍，成交量很大，而拆借、回購等市場交易利率處于相對較低水平，同樣顯現(xiàn)銀行體系流動性寬裕。其四，金融機構(gòu)超額儲備表現(xiàn)的下降也與金融系統(tǒng)支付清算效率提高、超額儲備收益率偏低銀行主動調(diào)整資產(chǎn)配置、商業(yè)銀行宏觀政策調(diào)整適應能力提高、流動性管理水平提升等流動性因素以外的多種因素作用有關。

　　 貨幣供應量增長狀況

　　展望下半年，銀行體系流動性富裕狀況仍將繼續(xù)。主要是推增銀行體系流動性重要源頭國際收支雙順差因素仍然存在。在我國對外貿(mào)易方式仍沒有發(fā)生根本變化，下半年人民幣升值步伐有望趨緩，對外貿(mào)易條件有望改善優(yōu)化等背景下，我國對外貿(mào)易依然會呈現(xiàn)順差。而中國經(jīng)濟依舊會保持較高增長水平，人民幣升值預期依然存在，中國股市等資產(chǎn)價格水平處于相對合理點位等，依然會吸引包括外商直接投資在內(nèi)的各種國際資本進入中國。

　　考慮到銀行新增貸款難以有較大增加，理財產(chǎn)品規(guī)范發(fā)行，QDII投資大幅虧損，海外投資風險加大等，銀行體系流動性難以有效轉(zhuǎn)移。而股市震蕩加劇、樓市投資風險增大等不僅弱化銀行體系流動性轉(zhuǎn)移力度，而且還導致大量社會資金重新回流到銀行體系，進一步增添銀行體系流動性。如上半年金融機構(gòu)人民幣各項存款增加4.97萬億元，同比多增1.58萬億元，其中僅居民戶存款就增加2.21萬億元，同比多增1.38萬億元。為加強銀行體系流動性管理，央行將會更多地運用數(shù)量型調(diào)控工具。雖然已調(diào)至17.5%的法定存款準備金率上調(diào)空間已經(jīng)不大，但預計年內(nèi)央行仍會再次上調(diào)法定存款準備金率1—2次?？紤]到防止經(jīng)濟出現(xiàn)大幅下滑，我國價格總體水平年分布呈前高后低走勢，中美利差已呈倒掛及規(guī)避熱錢涌入等因素，下半年加息可能性進一步減小。但如果價格出現(xiàn)全面性上漲，則也不排除年內(nèi)央行進行不對稱調(diào)升基準利率的可能性。而加大公開市場操作力度、加強票據(jù)發(fā)行仍是央行調(diào)控銀行體系流動性的重要貨幣政策工具。鑒于今年來資本市場直接融資規(guī)模大幅減少，實體經(jīng)濟資金鏈條漸緊，大量中小企業(yè)資金緊缺，自然災害頻繁發(fā)生等，下半年我國信貸規(guī)模有望在從緊中適度結(jié)構(gòu)性放松，全年信貸規(guī)模將超過去年。

　　六、人民幣升值步伐趨緩，雙向波動將增強

　　自2005年7月匯改以來，截至今年6月底，人民幣累計對美元升值幅度達到17.13%（直接標價法，下同）。由于今年來美元持續(xù)貶值，上半年人民幣對美元匯率基本上呈現(xiàn)單邊上行態(tài)勢。上半年，人民幣對歐元貶值1.53%，人民幣對日元貶值0.63%。

　　下半年，人民幣升值步伐將會放緩，人民幣匯率波動增強。其一，雖然我國經(jīng)濟依然保持較高增長速度，為人民幣仍舊處于升值通道奠定了經(jīng)濟基本面支撐，但我國宏觀經(jīng)濟走緩可能性增加，無疑弱化了人民幣繼續(xù)快速升值動力。其二，盡管我國外匯儲備仍將保持較快增長，為人民幣繼續(xù)上行提供了動能，但我國貿(mào)易順差增速減緩、對國際游資監(jiān)控增強等，使得資金面不支持人民幣繼續(xù)快速升值。其三，在國際經(jīng)濟增長放緩、我國出口形勢惡化、出口企業(yè)生存壓力加大、就業(yè)形勢嚴峻及上半年人民幣升值過快等背景下，人民幣有必要保持平緩的升值步伐。其四，在監(jiān)管進一步加強下，扣除貿(mào)易順差和外商直接投資外的國際資本異常流入會趨于減少，也使得人民幣總體升值步伐趨緩。其五，美元快速貶值，使得以美元計價的國際大宗商品價格迅猛上漲，包括歐盟、日本等發(fā)達經(jīng)濟體在內(nèi)的全球經(jīng)濟體承受巨大通脹壓力，國際社會對美元匯率的干預，使得人民幣升值步伐也會有所放緩。其六，人民幣匯率形成機制的健全、市場機制在人民幣匯率形成中作用的增強等，會使得人民幣匯率市場波動更加顯著。

　　綜合考慮，下半年人民幣升值步伐將趨緩，人民幣匯率波動加劇，下半年人民幣對美元升值2%左右，三季度人民幣升值步伐快于四季度，全年人民幣對美元升值約8%，人民幣對美元匯率全年波動區(qū)間在7.31—6.7元人民幣／美元之間。

　　七、股市將在中低位寬幅震蕩

　　上半年，除4月份股市有微小漲幅外，其余5個月股市均呈下行走勢，上證A股大幅下挫47.99%，深圳A股大幅下挫47.06%，滬深股市跌幅位居全球主要股市跌幅前列。在深幅下挫的同時，兩市波動幅度也在放大。

　　雖然經(jīng)過深幅下挫兩市市盈率大幅降低，股市估值水平日趨合理，投資價值不斷體現(xiàn)，但受多種因素影響，下半年股市弱勢格局將難改變，中低位震蕩盤整將成為市場運行主基調(diào)。其一，世界經(jīng)濟增長速度放緩，全球金融市場動蕩加劇，中國經(jīng)濟金融融入世界程度的加深，中國宏觀經(jīng)濟面走軟，使股市運行面臨的外部不確定因素增加。其二，受成本提升、外需減弱等因素影響，1—5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤比上年同期大幅回落，上市公司業(yè)績增長速度趨緩，是弱勢股市格局難以扭轉(zhuǎn)的基本面原因。其三，引導、規(guī)范“大小非”合理減持的相關規(guī)則尚不健全，成本很低的“大小非”加速解禁，上半年A股**發(fā)籌資906億元，下半年IPO可能加快發(fā)行，流通市值占股票市場總市值的快速提高，市場資金面相對壓力加大，制約股市延展上行。其四，為防止總體價格水平高位上攀，宏觀調(diào)控的增強，相應緊縮政策工具的運用，有關政策的相互制約，是股市積弱難返的宏觀政策面原因。其五，股票市場新股發(fā)行和再融資機制不夠完善，惡意和巨額再融資頻發(fā)，市場管理和調(diào)控能力較差，內(nèi)幕交易、操縱市場、虛假信息披露等違規(guī)行為屢禁不止，也影響股市由弱轉(zhuǎn)強。其六，投資者信心深受打擊，機構(gòu)投資者市場預期分歧加大，市場成交量不斷下滑，市場信心恢復和市場預期趨同需要一個過程。

　　從另一方面來看，雖然宏觀經(jīng)濟增速有所放緩，但仍然保持較快增長，且長期向好趨勢不會改變，加之股票市場在我國經(jīng)濟發(fā)展中的地位日趨重要，大力發(fā)展資本市場擴大直接融資比重的政策力度越來越大等，使我國股票市場充滿巨大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　八、房地產(chǎn)市場價滯量減態(tài)勢將進一步延續(xù)

　　上半年，房地產(chǎn)市場發(fā)展態(tài)勢明顯表現(xiàn)以下特點：一是交易持續(xù)低迷，市場盤整態(tài)勢顯現(xiàn)。二是房價快速上漲的勢頭逐步減弱，房地產(chǎn)整體價格漲幅逐步下降。三是地區(qū)價格波動、震蕩加劇，房價漲幅減速面正在擴大。四是已出現(xiàn)房價連續(xù)下跌城市。如深圳，今年6個月以來各月價格環(huán)比在下降，房價與去年末相比降幅約達8.5%。五是房地產(chǎn)整合力度進一步加大。據(jù)統(tǒng)計，二季度，我國房地產(chǎn)業(yè)已成為國內(nèi)并購比例**高的行業(yè)，并購金額約占中國并購市場總金額的50%。情況表明，我國針對房地產(chǎn)市場實施的緊縮調(diào)控效應已明顯顯現(xiàn)。

　　當前及今后，促使房地產(chǎn)價格下降的因素還很多：其一，多年來快速持續(xù)上漲的房價，漲幅遠超居民收入上漲幅度，已導致居民購買力日益不足，使得房價支撐基礎日顯薄弱。其二，今年來逐步加大的中低價位、中小戶型普通住宅以及廉租住房和經(jīng)濟適用住房的供應，將會平抑一部分房價。其三，持續(xù)從緊的調(diào)控政策，已對需求起到一定的抑制。上半年，不僅商品房銷售大幅下降，從資金來源看，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中定金和預收款增速也逐月下降，2－6月分別為35%、26%、23.2%、20.1%和14.4%。下半年，如果市場交易量進一步縮小，迫于資金等的壓力，樓盤降價銷售回籠資金的情況還會越來越多。四是對調(diào)控緊縮的預期，會進一步加劇當前的市場觀望情緒，也將抑制房價過快上漲勢頭，使房價增幅有所回落。

　　預計下半年，由于宏觀經(jīng)濟不確定性風險加劇，市場對房地產(chǎn)調(diào)控雙向預期都很強烈，未來市場發(fā)展不確定性進一步加大，但房地產(chǎn)價滯量減的局面將持續(xù)。在觀望氣氛濃重、調(diào)控政策仍趨緊、股票市場蕭條、房企資金鏈日漸緊張等因素共同作用下，下半年，房地產(chǎn)價格仍呈結(jié)構(gòu)性震蕩趨勢，整體價格同比漲幅繼續(xù)下降，但不會出現(xiàn)大幅下降的局面。前期出現(xiàn)的地區(qū)性、地段性、結(jié)構(gòu)性上漲或下降的情況仍會持續(xù)，前期過快上漲的城市房價可能會出現(xiàn)一定回落，一些漲幅不大的三線城市出現(xiàn)補漲。市場交易活躍程度不會有大的改觀。

　　同時，房地產(chǎn)業(yè)整合與兼并的趨勢還將加劇。受國際國內(nèi)等因素影響，我國通貨膨脹壓力有可能進一步走向中期化，這使得貨幣政策的從緊態(tài)勢將會持續(xù)。在這種大背景下，房地產(chǎn)業(yè)財務、經(jīng)營壓力將更加嚴峻，從而進一步加劇行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性、經(jīng)營性調(diào)整，促使行業(yè)整合進一步深化。

　　九、銀行業(yè)經(jīng)營壓力加大，但全年業(yè)績?nèi)詫⒈３州^快增長

　　2008年以來，我國銀行業(yè)業(yè)績進一步改善。一季度末，上市銀行營業(yè)收入達2859.07億元，較上年同期增長35.47%，上半年，銀行業(yè)整體凈利潤增幅50%以上。銀行業(yè)盈利能力進一步增強，成本控制、風險管理水平等也進一步提升。一季度，上市銀行平均資產(chǎn)回報率達1.56%，較2007年提高0.53個百分點；成本收入比為30.67%，分別較2006年、2007年下降9.41、7.42個百分點；整個商業(yè)銀行不良貸款繼續(xù)實現(xiàn)雙下降，二季度末，商業(yè)銀行不良貸款率下降至5.58%，較2006年、2007年分別降低1.51、0.59個百分點，不良貸款余額1.24萬億元，分別較2006年、2007年減少0.02、0.03萬億元。銀行業(yè)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型進一步加快，盈利結(jié)構(gòu)更趨合理。一季度，上市銀行手續(xù)費及傭金凈收入較上年同期增長92.49%，達284.6億元，非利息收入占上市銀行營業(yè)收入的比重上升到15.65%，較2007年提高3.08個百分點，較2006年提高5.22個百分點。

　　下半年，受宏觀調(diào)控特別是緊縮貨幣政策的影響，商業(yè)銀行新增信貸投放將明顯低于上半年，加之房地產(chǎn)市場風險增大，股票市場弱勢寬幅震蕩等因素影響，部分資金重新回流銀行，增加利息支出等等，商業(yè)銀行經(jīng)營壓力將有所加大，但業(yè)績?nèi)杂型M一步提升，全年業(yè)績?nèi)詫⒈３州^快增長。其一，在市場資金需求旺盛情形下，下半年，商業(yè)銀行的貸款議價能力還會得到進一步增強，凈利差、凈利息收益率將進一步提高。其二，今年以來自然災害頻發(fā)，股市震蕩下行直接融資規(guī)模遠小于去年，國際經(jīng)濟走緩，為防止經(jīng)濟出現(xiàn)大幅下滑，下半年可能出現(xiàn)的信貸政策結(jié)構(gòu)性調(diào)整等因素共同作用下，占商業(yè)銀行營業(yè)收入絕大部分比例的利差收入，依舊會較快增長。其三，雖然今年來股市走弱，對商業(yè)銀行掛鉤資本市場尤其是股票市場業(yè)務的部分收入影響明顯，但在經(jīng)營管理水平提升，適應資本市場波動能力增強，加強產(chǎn)品和服務創(chuàng)新等境況下，商業(yè)銀行新型業(yè)務得到不斷拓展，下半年商業(yè)銀行非利差收入依然會保持較高增長。其四，執(zhí)行新的所得稅率，有效稅率降低8個多百分點，有利于商業(yè)銀行經(jīng)營業(yè)績改善。

但是，也應該注意到，隨著國際因素對我國影響的不斷加大，我國宏觀經(jīng)濟面走緩，資本市場波動加劇，對掛鉤信貸資產(chǎn)類理財產(chǎn)品加強監(jiān)管等，商業(yè)銀行的經(jīng)營風險控制能力特別是房地產(chǎn)業(yè)務的風險把控能力，新型業(yè)務拓展能力，適應市場變化能力等，也亟待進一步提升。 

（中國建設銀行研究部課題組 撰寫人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生）