第一拖拉機回歸A股真相

　　第一拖拉機股份有限公司(下稱第一拖拉機，股票代碼00038.HK)終于得償夙愿，2012年1月11日，第一拖拉機首次公開發(fā)行A股股票獲中國證監(jiān)會批準通過，將于上海證券交易所發(fā)行股票。這距離第一拖拉機到中國香港聯(lián)交所上市發(fā)行H股的時間已經(jīng)達15年之久，離第一拖拉機控股股東中國一拖集團有限公司(下稱一拖集團)易手中國機械工業(yè)集團有限公司(下稱國機集團)也將近5年，離第一拖拉機董事會以及股東會第一次正式?jīng)Q議也已18個月之久?，F(xiàn)在，中國內(nèi)地農(nóng)機龍頭股終于王者歸來，走向新的融資通道。2月26日，第一拖拉機公告稱，正等待中國證監(jiān)會發(fā)出相關(guān)正式批文。然后**后一跳，踏上新的資本市場的大道。

　　然而，這僅僅是開始，面對國際農(nóng)機巨頭列強環(huán)伺，第一拖拉機能否與國際巨頭共舞，躋身于全球農(nóng)機強者之林？

　　回A坎坷路

　　2010年6月28日，第一拖拉機董事會正式公布關(guān)于股價的敏感材料，稱要回歸A股，即建議發(fā)行A股股票。公告說，第一拖拉機打算向中國證監(jiān)會和中國其他相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)申請批準配發(fā)和發(fā)行不超過1.5億股A股股票。這離第一拖拉機回歸A股傳言剛剛100天左右。

　　2010年3月份“兩會”期間，時任第一拖拉機控股股東一拖集團董事長劉大功接受香港媒體采訪時就曾表示，國家鼓勵中央企業(yè)整體上市，只要條件成熟，一拖(第一拖拉機)回歸A股只是時間早晚問題。

　　在此之前的2007年12月份，原屬河南洛陽市國資委國有資產(chǎn)管理的一拖集團已經(jīng)被無償轉(zhuǎn)移絕大部分股權(quán)給國機集團，國機集團是國務(wù)院國資委直接運營的獨資公司，因此，一拖集團也搖身一變成為央企。國機集團在2008年完成收購一拖集團之后，就發(fā)布了戰(zhàn)略目標：到2012年，力爭一拖集團實現(xiàn)銷售收入400億元，利潤12億元，出口額15億美元。

　　劉大功的“兩會”講話，被稱為是第一拖拉機回歸A股的首次吹風(fēng)會。2010年的4月29日，國機集團與洛陽市政府簽訂了“十二五”戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。協(xié)議中一項重要的工作就是雙方將共同推動第一拖拉機回歸A股上市工作。此消息一經(jīng)發(fā)布即引發(fā)業(yè)界高度關(guān)注，并對第一拖拉機何時回歸A股充滿期待。

　　協(xié)議簽訂兩個月后的2010年6月28日，第一拖拉機董事會回歸A股已然啟動，并對發(fā)行的詳情和相關(guān)事宜作了詳細的披露，只待股東會的批準。7月20日，再次通告。8月16日，第一拖拉機股東大會宣布：待獲得中國證監(jiān)會和中國其他相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)批準后，批準及確認第一拖拉機配發(fā)和發(fā)行A股及A股發(fā)行的各項條款和條件。看來，萬事俱備，只欠東風(fēng)，只待中國證監(jiān)會及相關(guān)機構(gòu)批準便可。

　　然而，一年時間過去了，中國證監(jiān)會的批準文書沒有到。2011年6月27日，第一拖拉機董事會再發(fā)公告稱：截止2011年6月27日，回歸A股的申請還沒批準，預(yù)計在股東會授權(quán)董事會時間2011年8月17日之前，董事會再次尋求股東批準，并對A股發(fā)行以及相關(guān)事宜進行更新。7月12日，再次通告，8月15日，股東再會次同意。

　　2012年1月6日，第一拖拉機首次公開發(fā)行A股股票招股說明書在中國證監(jiān)會網(wǎng)站上公布，1月11日，獲批通過。只不過，第一拖拉機的董事長已經(jīng)由劉大功換成了趙剡水。

　　曾經(jīng)的榮光

　　第一拖拉機的前身第一拖拉機制造廠是我國“一五”期間建設(shè)的156個重點項目之一。據(jù)1999年出版的《拖城故事》詳細記載：落地洛陽，還得到毛澤東的親自批示。那時，哈爾濱、石家莊、西安、鄭州、洛陽等城市都希望把中國第一個拖拉機廠建在自己的土地上時，時任國務(wù)院副總理李富春向毛澤東主席做了匯報。毛澤東說：洛陽九個朝代的皇帝都住了，還放不下一個拖拉機廠？于是，落地洛陽。

　　1955年10月1日第一拖拉機制造廠建廠奠基，成為新中國農(nóng)機行業(yè)的“長子”及拖拉機行業(yè)的代表企業(yè)。第一拖拉機于1958年生產(chǎn)了新中國第**臺拖拉機。1960年，第三版人民幣一元面值女拖拉機手所開的拖拉機就是第一拖拉機廠生產(chǎn)的東方紅拖拉機。七十年代初，第一拖拉機年產(chǎn)規(guī)模1.5萬臺，東方紅履帶拖拉機開向全中國甚至對外援助，中國大陸70%以上機耕任務(wù)是由東方紅拖拉機完成的，當然，當時的機耕還不普及。

　　1978年第三次全國農(nóng)業(yè)機械化會議后，當時風(fēng)頭正盛的東方紅40拖拉機奉命停產(chǎn)，1980年以后，國家也不再對第一拖拉機下達指令性計劃，同時，由于全國農(nóng)村開始普遍推行聯(lián)產(chǎn)承包責任制，單干的農(nóng)戶不再需要大型拖拉機，因此，東方紅履帶拖拉機銷量銳減。1980年東方紅履帶拖拉機銷售2.4萬多臺，到1981年，降至不到1萬臺。像當時許多國有企業(yè)一樣，“找米下鍋”成為干部職工的流行語，第一拖拉機陷入了困頓之中。

　　不久，第一拖拉機研制出了東方紅牌小四輪拖拉機，帶動中國農(nóng)機工業(yè)，尤其是拖拉機業(yè)走出低谷，但是很快，全國小四輪拖拉機紛紛上馬，到了20世紀90年代中期，第一拖拉機建成了我國第一個大功率輪式拖拉機專業(yè)生產(chǎn)基地。第一拖拉機改制后，于1997年6月23日在香港聯(lián)交所上市，打開了企業(yè)的資本之門。借助資本的春風(fēng)，2005年10月，第一拖拉機批量產(chǎn)出了當時國內(nèi)**大馬力的輪式拖拉機—東方紅1804型拖拉機，之前，這類拖拉機全靠進口。

　　一拖集團并入國機集團之后，第一拖拉機發(fā)展順利。按照第一拖拉機招股書的說法，2009年10月，第一拖拉機領(lǐng)先推出了國內(nèi)首臺380馬力的大功率拖拉機，這標志著國產(chǎn)大馬力拖拉機的制造能力躍上了一個新臺階；2010年9月，第一拖拉機的東方紅動力換擋重型拖拉機產(chǎn)品下線，結(jié)束了國際農(nóng)機巨頭壟斷動力換擋制造技術(shù)的歷史，縮短了中國大陸大型農(nóng)機和國際領(lǐng)先水平的差距。

　　根據(jù)招股說明書的說法，2010年，第一拖拉機生產(chǎn)的拖拉機折合標準臺41.59萬臺，國內(nèi)市場占有率為17.02%，名列行業(yè)第**。2011年1～6月，生產(chǎn)的拖拉機折合標準臺29萬臺，國內(nèi)市場占有率為18.26%，名列行業(yè)第**。其中，代表拖拉機先進技術(shù)的大功率輪式拖拉機，2010年公司銷售4.39萬臺，市場占有率為34.83%，國內(nèi)排名第**；2011年1~6月，銷售3.13萬臺，市場占有率36.36%，國內(nèi)排名還是第一。

　　招股書中還說，第一拖拉機的履帶式拖拉機在國內(nèi)市場占有率超過90%，55馬力以上拖拉機和自走式收割機配套用柴油機業(yè)務(wù)在國內(nèi)排名領(lǐng)先，市場占有率約為60%。第一拖拉機已經(jīng)形成國內(nèi)領(lǐng)先、門類齊全的制造體系，具有國內(nèi)農(nóng)機行業(yè)**為齊全的制造產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)銷方面，第一拖拉機也建設(shè)起覆蓋全國的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和客戶服務(wù)體系。

　　然而，隨著國內(nèi)拖拉機行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，中、小拖拉機行業(yè)競爭日趨激烈，第一拖拉機已優(yōu)勢不存。而在競爭不太激烈的大輪拖拉機市場，第一拖拉機產(chǎn)能卻相對不足，而大功率拖拉機是未來拖拉機市場需求升級的方向，另外，大輪拖拉機的核心配套設(shè)備——大功率柴油機產(chǎn)能也不足，這是第一拖拉機發(fā)展重大機遇，也是第一拖拉機發(fā)展的瓶頸，回歸A股，利用資本的力量，抓住機遇，突破瓶頸，成為第一拖拉機的應(yīng)有之義。

　　上市的風(fēng)險

　　根據(jù)招股說明書，第一拖拉機此次發(fā)行上市的募集資金計劃投向大功率農(nóng)用柴油機項目、新疆農(nóng)裝建設(shè)項目、新型輪式拖拉機核心能力提升項目和燃油噴射系統(tǒng)產(chǎn)品升級擴能改造四個項目，項目總投資額是17.7347億元，擬用募集資金投入約11.4893億元。這四個項目，正是第一拖拉機心儀已久的發(fā)展大功率拖拉機的具體體現(xiàn)。

　　據(jù)招股書披露，募集資金投向之一的產(chǎn)品主要為大型農(nóng)業(yè)機械、大型工程機械及其他非道路車輛提供配套動力的大功率農(nóng)用柴油機。招股書稱上馬該項目的原因是第一拖拉機目前的主要產(chǎn)品為拖拉機，其他產(chǎn)品利潤占比相對較低，因此有必要適度增加其他產(chǎn)品的利潤占比，實現(xiàn)公司利潤增長多元化。另外一個原因是，也可以同時相應(yīng)增加第一拖拉機農(nóng)用柴油機的內(nèi)部配套數(shù)量，增加產(chǎn)業(yè)鏈利潤。

　　招股書上述判斷原因有二。首先，基于對我國農(nóng)業(yè)機械化樂觀的判斷。近年來，我國農(nóng)村耕地向集中經(jīng)營的方向發(fā)展，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)機械化程度逐步提高，由于大中型農(nóng)機用具的大型化、大功率化趨勢日漸明顯。同時，伴隨著國家對大中型農(nóng)機加大補貼力度的政策引導(dǎo)，我國大中型農(nóng)機需求量穩(wěn)步增長，農(nóng)機結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化更新，這為作為其配套動力的內(nèi)燃機行業(yè)，特別是大功率農(nóng)用柴油機行業(yè)提供了廣闊的發(fā)展空間。

　　其次，第一拖拉機比較看好工程機械行業(yè)。近年來，我國工程機械行業(yè)迅猛發(fā)展。2002年以來，我國工程機械行業(yè)的銷售規(guī)模增長了4倍多，年均增長約為20%以上。另外，受國家四萬億元經(jīng)濟振興計劃的影響，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)密切相關(guān)的工程機械的銷售熱潮仍在繼續(xù)。根據(jù)我國工程機械行業(yè)的“十二五”規(guī)劃，預(yù)計到2015年，中國工程機械行業(yè)銷售規(guī)模將達到9000億元，對應(yīng)的行業(yè)年均增長率大約為17%。工程機械行業(yè)的主導(dǎo)產(chǎn)品，如挖掘機、汽車起重機、裝載機和推土機等主要由大功率柴油機作為動力牽引。

　　由于第一拖拉機在配套70馬力以上農(nóng)用機械的柴油機市場上具有領(lǐng)先優(yōu)勢，通過實施本項目，第一拖拉機將以電控技術(shù)為產(chǎn)業(yè)升級目標，為大型農(nóng)業(yè)機械、大中型工程機械提供大功率、新一代柴油機，確保其在行業(yè)中的技術(shù)領(lǐng)先地位。當然，這也是提升第一拖拉機技術(shù)水平，保持其在農(nóng)用柴油機市場技術(shù)優(yōu)勢的客觀要求其他三個項目則是以此為核心的大型拖拉機項目的生產(chǎn)和提升。

　　第一拖拉機此次回歸A股，擬發(fā)行1.5億股，按照招股書披露的信息顯示，此次A股發(fā)行價格不低于前20個交易日公司港股H股均價的90%，按3月5日H股收盤價8.98港元/股以及其他因素考慮，預(yù)計此次A股募資不少于10億元。但不排除H股出現(xiàn)大幅擺動，如下挫，則A股定價可能面臨下行的風(fēng)險，對投資者或產(chǎn)生不利影響，當然，這是港股回歸A股**常見的風(fēng)險之一。

　　實際上，第一拖拉機回歸A股的風(fēng)險有控股股東一拖集團及其盈利能力問題，這已經(jīng)成為第一拖拉機長期的困擾問題之一。

　　據(jù)第一拖拉機的招股說明書，按母公司口徑的盈利情況顯示，2008年、2009年第一拖拉機的母公司一拖集團持續(xù)虧損，分別虧損1.0516億元、8004萬元。2010年，一拖集團盈利能力已有較大幅度的改善，盈利5694萬元，但2011年1～6月重回虧損狀態(tài)，虧損3753萬元。第一拖拉機也表示，一拖集團作為第一拖拉機的控股股東，近幾年的經(jīng)營狀況可能導(dǎo)致其對第一拖拉機的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況造成潛在風(fēng)險。

　　雖然第一拖拉機為獨立經(jīng)營的法人實體，但是一拖集團仍有條件利用控股股東的地位影響本公司的發(fā)展戰(zhàn)略、生產(chǎn)經(jīng)營決策、人事安排、公司章程和利潤分配等重大事宜。由于控股股東的部分利益可能與其它股東的利益不完全一致，因而控股股東可能會促使第一拖拉機做出可能不利于第一拖拉機其它股東**佳利益的決定，從而有可能引發(fā)控股股東控制的風(fēng)險。

　　另外一個風(fēng)險則是補貼、稅收以及其他優(yōu)惠政策的風(fēng)險。近年來，在中央財政對農(nóng)業(yè)機械購置采取補貼的政策下，第一拖拉機的業(yè)績表現(xiàn)令人側(cè)目。根據(jù)招股說明書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，2008年至2010年分別實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤為7856.66萬元、2.52億元、5.43億元。2011年上半年，第一拖拉機實現(xiàn)當年歸屬于母公司所有者的凈利潤為2.71億元，根據(jù)2月26日發(fā)布的第一拖拉機的2011財報，2011年全年，這一數(shù)據(jù)變?yōu)?.10819億元。

　　由于國家的農(nóng)機補貼政策逐漸落實，政策向大中型農(nóng)機傾斜且補貼力度不斷加大，第一拖拉機列入補貼的產(chǎn)品目錄品種的增加、產(chǎn)品銷售區(qū)域范圍的擴大、補貼金額逐漸提高，這些導(dǎo)致補貼占第一拖拉機農(nóng)機收入比例呈上升態(tài)勢。2008至2011年1~6月，公司農(nóng)機產(chǎn)品對應(yīng)的補貼占公司農(nóng)機板塊銷售收入的比例分別為9.80%、16.05%、17.84%、20.35%。

　　但是，如果國家取消目前現(xiàn)行的農(nóng)機補貼政策或進行大幅度縮小補貼規(guī)模等重大調(diào)整，將可能導(dǎo)致本公司產(chǎn)品銷量、產(chǎn)量和價格的下降，從而對公司的收入及利潤造成不利影響。

　　另外，第一拖拉機及下屬部分子公司高新技術(shù)企業(yè)，依據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》規(guī)定，減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。2008年、2009年、2010年和2011年1~6月，計入營業(yè)外收入的政府補助分別為1255萬元多、881萬元多、1370萬元多和455萬元多。如果上述稅收及其他優(yōu)惠政策發(fā)生變動，將對公司的業(yè)績產(chǎn)生影響。因此，農(nóng)機企業(yè)的業(yè)績與國家的農(nóng)業(yè)補貼以及稅收優(yōu)惠政策關(guān)系極其緊密。

　　原材料的波動也是風(fēng)險之一。根據(jù)招股說明書，第一拖拉機產(chǎn)品和零部件生產(chǎn)所需的主要原材料為優(yōu)鋼、板材、生鐵、廢鋼、橡膠等，部分零部件為外購。2008年、2009年、2010年和2011年1~6月公司購買的原材料和零部件等占營業(yè)成本的比例分別為77.47%、76.26%、74.69%和77.62%。因此，原材料價格的波動將對第一拖拉機的盈利產(chǎn)生重大影響。雖然第一拖拉機聲稱采取一些對應(yīng)措施，但是實際經(jīng)營中，鋼材、毛坯等原材料整體價格走勢與國內(nèi)鋼鐵總體價格趨勢是保持一致的，如果未來原材料價格出現(xiàn)較大波動，則一方面將直接影響公司的毛利，另一方面也可能通過影響公司存貨減值損失等科目直接影響公司的稅前利潤。

　　另外，第一拖拉機還采取了貿(mào)易融資擔保的銷售模式，此銷售模式雖然有利于加強資金回籠，提升經(jīng)銷商的資金周轉(zhuǎn)能力，并能夠以經(jīng)銷商在銀行的信用及在第一拖拉機的信用對經(jīng)銷商進行雙重約束，強化第一拖拉機對經(jīng)銷商的管理促進第一拖拉機產(chǎn)品的銷售，但是，與正常的賒銷相同，上述模式無法排除經(jīng)銷商的違約風(fēng)險。

　　前途漫漫

　　雖然存在若干風(fēng)險，如無意外，第一拖拉機應(yīng)該順利上市，上市以后，第一拖拉機總股本達到9.959億股，按3月5日港股價及內(nèi)地資本市場等因素，總市值也將達到90億元左右，將大大加強第一拖拉機的資金實力，將進一步拉大第一拖拉機與國內(nèi)農(nóng)機企業(yè)的距離。其實，此次募集資金所投向項目也是使自己盡快脫離和國內(nèi)小、中輪拖拉機的競爭，集中力量向大輪拖拉機發(fā)展，謀取更大利潤點。

　　根據(jù)招股說明書說法，我國25馬力以下小輪拖整體屬于技術(shù)含量較低的產(chǎn)品。受拖拉機行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、大型化發(fā)展趨勢的影響，小輪拖行業(yè)整體呈現(xiàn)下滑趨勢，第一拖拉機引以為驕傲的、帶動中國農(nóng)機工業(yè)走出低谷的東方紅小四輪拖拉機，其市場份額也遠遠落后于后起之秀山東時風(fēng)集團，根據(jù)機械工業(yè)拖拉機行業(yè)統(tǒng)計學(xué)會的統(tǒng)計，在2011年上半年，山東時風(fēng)的市場占有率達到67.48%，而第一拖拉機的市場占有率僅有14.04%，緊逼其后的福田雷沃，其市場占有率也緊緊跟上，達到13.86%，也就是說，第一拖拉機曾經(jīng)在小輪拖拉機市場的優(yōu)勢已經(jīng)不在。

　　而在25~70馬力的中輪拖拉機市場上，市場競爭較為激烈，中輪拖拉機是我國目前較成熟的拖拉機產(chǎn)品。根據(jù)機械工業(yè)拖拉機行業(yè)統(tǒng)計學(xué)會的統(tǒng)計，2011年上半年中輪拖拉機市場份額主要集中在第一拖拉機、迪爾寧波、東風(fēng)農(nóng)機和福田雷沃，各家實力相當，平分秋色，市場份額在10%~18%之間。其中，迪爾寧波和第一拖拉機市場占有率都是17.16%，并列第一。東風(fēng)農(nóng)機、福田雷沃和悅達鹽拖的市場占有率則緊隨其后，其余的26%的市場則為其他各家所瓜分。

　　而在此次募集資金主要投向的70馬力以上大輪拖拉機上，市場競爭主要集中在第一拖拉機、福田雷沃和迪爾天拖三家，市場份額超過75%，由此可見，大輪拖市場集中度較高。我國大輪拖行業(yè)仍處于成長期，行業(yè)平均利潤高于收獲機、中小輪拖和農(nóng)機具產(chǎn)品。

　　在小輪拖拉機市場，山東時風(fēng)已經(jīng)占據(jù)優(yōu)勢，在中、小輪拖拉機市場上，福田雷沃緊跟第一拖拉機。第一拖拉機的招股說明書也說，福田雷沃為其在拖拉機行業(yè)的主要競爭對手，福田雷沃是一家以農(nóng)業(yè)機械、工程機械為主體業(yè)務(wù)的裝備制造企業(yè)。其農(nóng)業(yè)機械主要產(chǎn)品有收獲機和拖拉機，福田雷沃主要依靠靈活的市場營銷手段拓展市場份額。

　　其實，第一拖拉機的真正對手是約翰迪爾公司，盡管迪爾這個名字分兩次隱藏在中輪拖拉機市場上競爭對手的迪爾寧波中和大輪拖拉機市場上的迪爾天拖中。迪爾公司是國際農(nóng)機制造第一巨頭，總部位于美國伊利諾依州莫林市。1837年，公司創(chuàng)始人約翰迪爾制造出第**架不粘泥土的鋼犁，取得了商業(yè)成功并由此起家創(chuàng)立了迪爾公司。1976年，迪爾公司董事長威廉休伊特率美中貿(mào)易全國委員會代表團訪華，奠定了約翰迪爾在中國發(fā)展的基礎(chǔ)。1978年，黑龍江墾區(qū)在友誼農(nóng)場進行現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)試驗，引進了當時世界**先進的62臺約翰迪爾農(nóng)機設(shè)備，創(chuàng)造了“20人耕種11000畝，平均每人產(chǎn)糧10萬公斤”的生產(chǎn)奇跡。

　　2000年，迪爾公司與天津拖拉機制造有限公司合資成立迪爾天拖，主要生產(chǎn)60~120馬力的輪式拖拉機，即招股書所說的大輪拖拉機。招股書中迪爾寧波為迪爾公司于2007年收購寧波奔野拖拉機汽車制造有限公司后新成立的公司，主要生產(chǎn)20~55馬力的拖拉機，市場銷售區(qū)域集中在東北地區(qū)。

　　根據(jù)約翰迪爾公司2011年財報，約翰迪爾公司營收320.13億美元，凈收入28億美元，而招股書中被第一拖拉機視為另一個對手的凱斯紐荷蘭公司2011年財報顯示，營收為191.85億美元，凈收入9.39億美元；而愛科集團公司2011年營收為87.732億美元，凈收入5.853億美元，而第一拖拉機的2011年營收113.28545億元，年度利潤4.57505億元，與上述巨頭差距甚大。2012年已經(jīng)到來，能否實現(xiàn)2008年國機集團確定的目標現(xiàn)在看來距離還不小。

　　與這些國際農(nóng)機巨頭相比，第一拖拉機在產(chǎn)品技術(shù)水平和規(guī)模等方面均有不小的差距。第一拖拉機如何進一步替代進口產(chǎn)品，參與國際競爭，在技術(shù)水平和規(guī)模方面需要大規(guī)模提升，可謂前途漫漫。